IPO（株式上場）のポイントをCVC視点で解説

スタートアップの出口戦略の1つであるIPO（Initial Public Offering）。厳密には「新規株式公開」を意味しますが、「株式上場」とほとんど同義で扱われています。

IPOは相当のコストや時間がかかり、また買収リスクが高まる一方で、資金調達をしやすくなったり、社会的信用を得られたりと多大なメリットもあります。

この記事ではIPOの概観と、それに際してCVC・事業会社が抑えておくべきポイントを解説します。

IPOについておさらい

IPOについては以前に公開した記事で概要を説明していますが、改めてそのメリットとデメリットを簡単に見てみましょう。

IPOのメリット

企業の社会的信用や知名度が高まる

株式上場にあたってはおよそ3年以上におよぶ厳正な審査を通過しなければいけません。そのぶん、上場は社会的信用につながりますし、企業としての知名度も高まります。結果として、新規顧客を獲得しやすくなる、従業員のモチベーションが高まる、より優秀な人材を採用しやすくなる、といったメリットにもつながっていくでしょう。

経営の見直しができ、透明性が高まる

上場の審査は、経営体制を見直すきっかけにもなります。企業情報を開示して第三者のチェックを受けることで、経営の透明性が高まり、健全な組織環境の整備や業務改善に寄与します。

投資家からの資金調達がしやすくなる

厳しい審査を通過することで、投資家からの信用も得やすくなるため、資金調達に効果的です。また公募による時価発行増資も可能になります。

IPOのデメリット

上場の準備、上場後に大きなコストがかかる

IPOによる上場は、3年以上の長期間にわたり、さまざまな手続きが必要です。膨大な業務になるため、社内に専任の部署を立ち上げることはもちろん、コンサルタントや監査法人といった社外の専門家とチームを組んでプロジェクトを進めていく必要があります。また上場後は、監査費用やIR担当の人件費などに加え、コーポレートガバナンスを機能させて経営の透明性を維持するためのコストもかかります。

知名度や信用が増すぶん、マイナスの影響も大きくなる

上場によって社会的信用や知名度が高まる反面、なんらかの問題があった場合に、そのマイナス面の影響も大きくなってしまいます。それを避けるためにも、上述のコーポレートガバナンスを機能させるための体制整備が重要です。

株主に対して情報開示の義務を負う

上場企業は、株主や投資家に対して必要な情報を開示する必要があります。会社法や金融商品取引法（金商法）で定められた書類（有価証券届出書、大量保有報告書など）の開示義務があるのに加え、多くの企業はIR用のウェブサイトや冊子などを通じて自主的な情報提供を行っています。また、コーポレートガバナンス・コード（CGコード、上場企業が行う企業統治においてガイドラインとして参照すべき努力義務や指針を定めたもの）への対応についても検討する必要があります。

株式を一般公開することで買収されるリスクも増す

株式を公開することで、誰でも自由に株式を売買することが可能になります。その結果、経営権の獲得を目的とした敵対的買収（敵対的TOB）のリスクにもさらされます。これを避けるためには、株主の安定化などあらかじめ対策を考えておかなければなりません。

IPOの流れ（上場申請3期前〜上場まで）

ここまで、IPOには時間と手間がかかると繰り返してきましたが、実際にIPOを目指す場合のプロセスを簡単に紹介します。上場申請から逆算すると、その3期前から本格的な準備を始めるのが一般的です。

申請3期前（N-3期）

• IPOに係る業務を管理する（社内の担当者やコンサルタントとの契約、監査法人や証券会社の選定など）

申請2期前（N-2期）

• ショートレビュー（IPOに向けての課題を洗い出すために受ける調査）で指摘を受けた事項の改善、会計監査
• 取締役会や株主総会の開催

申請1期前（N-1期）

• 社内体制や規定運用の徹底
• 株式公開に向けた書類の提出などの準備
• ロックアップの設定（上場後一定期間の株式売却を制限すること。これにより、上場後の株価の安定を図る。）

上場申請

• 証券会社、証券取引所による審査、株式公開
• 定款の変更など上場にまつわる業務

CVC視点でのIPOのポイント

さて、IPOについて概観したところで、ここからはCVCの視点から、特にポイントになる点をみていきましょう。

上場後も株式を保有するか否か——安定株主になり得るCVCからの投資

一般的にVCは、投資資金を回収することがビジネスモデルに含まれるため、上場後にどこかのタイミングで株式を売却（EXIT）します。一方でCVC（事業会社）は財務的リターンに加えて、事業シナジーなどの戦略的リターンを目的としていることも多いため、事業シナジーの継続を前提に、上場後も株式の保有を検討することが可能となります。

通常、上場時の株主構成は発行元の企業がコントロールしにくいですが、例えば親引け制度を活用すれば、事業会社に対して株式を割り当てることが検討できます。親引けとは、証券会社が株式を発行元の企業が指定する販売先へ売るり付ける制度です。発行元の企業は、自社の戦略に基づいた株式の割り当てを設計できます。もちろん、公平公正な株式配分を実現するために制限されてきたケースでもありますが、こうした目的に反さないと判断される場合には、親引けが認められるケースも増えつつあります。

また上場後もお互いの事業におけるシナジーを生みながらさらなる成長に寄与できる点も、CVC（事業会社）から出資を受ける大きなメリットの1つと言えるでしょう。

上場後も提携関係が続くか否か——

事業会社によるCVC投資の場合、投資先のスタートアップと資本業務提携を結ぶケースが増えています。

この契約としては、上場に左右されずに継続されるものと、上場後は原則として契約を解除するものの2パターンがあります。そのため事業会社としては、出資を検討する際に、上場後の提携関係をきちんとイメージして契約を設計しておくことが大切になります。

CVC投資の場合、上場後には提携を解消するケースもありますが、これは投資の性質によってケースバイケースです。

IPOに際してCVCが見るべきポイントまとめ

本記事では、IPOのポイントをCVC視点で解説してきました。

まず、IPO（新規株式公開）では、以下のような特徴が挙げられます。

その上で、CVC視点では以下のポイントを考えながら、コミュニケーションを取っていくことが必要でしょう。

• 上場後も、株式を保有するか否か
• 上場後も、提携関係を が続くけるか否か

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